降准简报：宏观背景、原因及影响

　　周关注：本轮降准的宏观背景、原因及影响

　　最超预期的“速决”降准，更需全面复盘来龙去脉。首先，国常会7 月7 日明确称“适时运用”降准操作，并明确提出工业品价格上涨过快的需求抑制效应，是本轮考虑降准的主要原因。两天后，央行在公布6 月好于预期的金融数据之后，迅速宣布了全面降准的落地，两者之间实际上是存在明显关联的。人民银行“精准发力，加大对小微企业的支持力度”，对国常会所提的降准逻辑进行了直接呼应。而6 月金融数据稍好于预期，在我们看来恰恰是触发七月降准的重要技术原因之一，两者之间并无任何逻辑冲突。

　　降准紧迫性：上半年非公开投放、超储率已近极限。央行为避免市场预期紊乱，刻意回避采用公开操作的MLF 或者降准等“显性投放工具”，而选择使用非公开工具投放、以及压降超储率的方式，均已在6 月底达到极限。两项直达实体再贷款工具已经基本投放完毕，下半年并无进一步增量投放空间；货币乘数方面，在上半年的信用中性扩张过程中，商业银行已经将超储率压降至3 年低位。下半年必须降准才可能在避免MLF 投放过度的情况下，维持相对友好的信用扩张环境。

　　降准必要性：大宗商品价格上涨过快，已经对商品消费、投资形成抑制。货币政策旨在稳定一个可持续的经济增长需求端结构，当总需求开始受到一些偏离经济基本面的因素导致的抑制性影响时，货币政策往往会果断操作以力图将总需求结构拉回原来的可持续路径之中。我们在《处其实，不居其华——2021 年中期宏观展望》(2021.6.23)中明确指出，中国经济“二轮复苏峰值”正受到极端偏离供需关系的工业品通胀飙升的威胁；我国货币政策已率先1-2 年完成正常化，去杠杆紧迫性事实上大幅缓解的背景下，投资前景一旦出现偏冷迹象，央行料不会袖手旁观，更不会不顾总需求而采取紧缩操作。此外，“资管新规”

　　后，基建投资事关潜在增速。当信用增速超中性地下滑，实际上已经意味着潜在产出结构受到直接威胁，央行决策越果断，长期预期紊乱的风险越低。

　　降准有效性：为什么是全面降准？中小银行受“第二支柱”资本充足率约束，对其定向降准无法传导为信用扩张；而对大行定向降准，并不如直接普遍降准好理解，并且透露出5%这一条存准率的长期下限。

　　降准后的下半年：投资可稍乐观，消费仍看价格，MLF 不一定置换很多。央行有望通过相对果断的本次决策，避免“收缩性稳杠杆”的危险情况出现，有助于推动下半年基建投资、制造业投资稳定于不低于2 季度的两年复合增长趋势水平。下半年可选商品消费能否重拾升势，仍很大程度取决于工业品价格能否更快回落，以及向CPI 消费品的传导强度能否减弱。此外，本轮降准事实上无法实现大规模置换MLF 的市场理解的主要目标之一。事实上今年下半年流动性缺口非常大，我们预期9 月可能会加码MLF 增量操作的方式进行应对，而11-12 月则将迎来新一轮流动性投放方式的创新。

　　本周经济数据追踪：猪肉零售价格止住连跌态势

　　需求：商品房成交势头持续强劲。供给：螺纹钢产量短期下降，钢材库存基本稳定。食品价格：猪肉零售止住连跌态势，菜果小幅下降。工业品价格：油价冲高后逐步回落，煤炭价格下行。货币与流动性：长、短端利率大幅下行。汇率：美元指数小幅下行，人民币贬值。

　　全球宏观日历：关注中国经济数据

（文章来源：上海申银万国证券研究所）